DeepSeek 150億美元與AI拋售潮：兩個市場的定價裂痕 with 報新聞看AI財經
文：張恭銘
2026年10月的最後兩周，全球AI資本市場同時上演了兩幅方向相反的畫面。二級市場這邊，納斯達克100指數較近期高點回落近6%，對沖基金削減科技股頭寸的速度創下近十年最快紀錄，費城半導體指數年內第五次出現至少10%的回調。一級市場那邊，DeepSeek完成了約150億美元的新一輪融資，投前估值約740億美元，寧德時代與騰訊繼續加碼，並推進明年初在上海科創板上市。同一條AI賽道，公開市場在賣，私募市場在買。
把這組對比讀成「東方不敗」是最省事、也最危險的解讀。它預設兩個市場在對同一件事投票，只是一個投錯了。但一級市場和二級市場從來不是同一套定價語法的產物。一級市場的740億美元，定價主體是寧德時代、騰訊這類產業資本，它們買的不是未來十二個季度的每股盈利，而是一個戰略期權：在美國晶片管制持續收緊的約束下，中國能否跑通一條「低成本、開放權重、國產算力」的替代路徑。這筆錢裡有很重的「稀缺性溢價」成分——DeepSeek按年化營收計算的市銷率約70至75倍，高於Anthropic的15倍和OpenAI的34倍，本質上是對「中國頭部基礎模型＋國產計算棧」這個組合的壟斷性定價。
二級市場的拋售，則遵循另一套邏輯。公開投資者不需要為「替代路徑」的敘事買單，他們要回答的問題更具體：數據中心的巨額資本開支，折舊模型按七到九年高殘值測算是否還站得住？GPU邊際成本趨近於零之後，算力租金的現貨定價會不會自由落體？企業端的AI支出正從試錯轉向ROI精算，收入兌現的速度能不能追上折舊的節奏？這些問題在一級市場的協議定價裡可以被暫時懸置，在二級市場的每日競價裡卻無法迴避。一級價格是幾個人簽字生效的協議價，二級價格是無數人在公開場合用真金白銀持續投票的結果。兩者可以同時成立，恰恰因為它們測量的不是同一個東西。
真正的臨界點不在融資完成的那一刻，而在IPO把這筆私募押注送入公開定價框架的那一刻。屆時DeepSeek面對的，將是同一個正在質疑AI盈利能力的公開市場。它的估值能否守住，取決於兩個變數的賽跑。一個是國產算力的兌現進度：DeepSeek計劃用昇騰950DT進行下一代前沿模型的預訓練，但萬卡規模下的通信衰減與故障恢復尚無實證，全面交付與效果評估至少要到2028年。另一個是收入增速的斜率：如果ARR能從當前的約10億美元在掛牌時衝到30億美元區間，給30至50倍市銷率，對應估值尚有騰挪空間；若增速放緩，75倍的私募市銷率就會成為二級市場首先修正的對象。一級市場今天的溢價，是二級市場明天的考題。兩張價格表之間的裂痕，不會在融資新聞稿裡癒合，只會在招股書的財務數字面前接受裁決。