文/謝銘元
半導體通路商平常很少成為焦點，因為它的毛利率通常只有幾個百分點，獲利靠的是週轉速度而不是價差。但當上游某類零組件出現劇烈漲價時，通路商的財報會先反映出來。大聯大（3702）2026 年第二季就是這樣的例子：稅後淨利創下 86 億元的歷史新高，每股盈餘 5.12 元，比摩根士丹利與市場共識分別高出 35% 與 32%。摩根士丹利 8 月 18 日的報告在給出加碼評等與 160 元目標價的同時，模型裡卻藏著一個容易被忽略的假設——2027 年的每股盈餘預估比 2026 年還低。
記憶體占比一年之內從 26% 升到 54%
第二季營收季增 44%、年增 82%，成長幾乎全部來自記憶體。報告記載的營收結構變化相當劇烈：記憶體產品占營收比重，從 2025 年第二季的 26%，升到 2026 年第一季的 45%，再到第二季的 54%。也就是說，大聯大現在超過一半的營收來自單一類別的零組件，而這類零組件正處於漲價循環中。
值得注意的是毛利率並沒有跟著改善。第二季毛利率 4.43%，略低於第一季的 4.49%；營業利益率 2.62%，同樣低於第一季的 2.68%。這說明獲利大增主要來自營收規模的放大，而不是每一筆生意變得更賺錢——這正是通路商的商業模式特徵。報告另外指出，公司在營運資金報酬率創下新高、營運資金強度下降，代表週轉效率確實同步改善。
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第三季指引只隱含季增 5%
管理層對下半年維持正面看法，理由是 AI 需求與記憶體供給持續吃緊。但實際給出的第三季營收指引，只隱含約 5% 的季增幅度——相較第二季的季增 44%，落差非常明顯。
摩根士丹利給出的解釋有兩點：記憶體的漲價幅度正在縮小，以及第二季已經出現客戶提前拉貨。第二點特別關鍵，如果第二季的部分營收其實是把第三季的需求提前實現，那麼高基期本身就會壓抑接下來的成長率。這也是判讀通路商財報時常見的陷阱：漲價循環中，客戶會先囤貨，帳面營收會領先真實消耗。
2027 年獲利預估下滑，機構與市場看法不同
報告最值得細看的是財測本身。摩根士丹利預估的每股盈餘為 2025 年 5.77 元、2026 年 12.82 元、2027 年 12.51 元、2028 年 13.18 元。2026 年是倍數成長，但 2027 年是「小幅下滑」，2028 年才回到成長。同期營收預估則是逐年增加，從 2026 年的 1 兆 3,439 億元升到 2028 年的 1 兆 5,516 億元。營收往上、獲利先往下，隱含的意思很清楚：模型假設記憶體的價格紅利在 2027 年開始退潮，而營收規模的成長補不回價差縮小的缺口。
對照市場共識會看到分歧。報告同時列出來自 Refinitiv 的市場共識每股盈餘為 2026 年 13.62 元、2027 年 13.95 元，兩年都高於摩根士丹利的預估，且共識認為 2027 年仍是成長的。換句話說，即使是給予加碼評等的機構，對明年的看法也比市場保守。
估值方面，摩根士丹利採用殘值收益模型，假設股權成本 9.5%（無風險利率 1.5%、風險溢酬 6%、beta 值 1.34），中期成長率 5.5%、長期成長率 2.0%，得出 160 元目標價。以 8 月 18 日收盤價 106.50 元計算，隱含上漲空間約 50%。報告列出的 2026 年預估本益比為 8.3 倍、股東權益報酬率 26.3%、現金殖利率 8.8%——低本益比配高殖利率，是循環高點常見的組合，本身就值得多想一層。
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反方因素：庫存與客戶的利潤空間
摩根士丹利列出的下行風險有三項：非 3C 業務發展慢於預期導致毛利率大幅下滑、客戶端利潤受到擠壓；全球半導體庫存回升，反映手機與個人電腦需求疲弱；以及市占率流失。這三項其實指向同一件事——通路商夾在上游漲價與下游客戶之間，當客戶無法把成本轉嫁出去，壓力就會回到通路端。
另一個結構性提醒是集中度。記憶體占營收超過一半，意味著公司的獲利波動會高度貼近單一產品的價格循環。漲價時財報會很漂亮，價格反轉時同樣會放大幅度。摩根士丹利自己的 2027 年預估下滑，某種程度上就是把這個循環風險寫進了模型。
風險提醒：本文引用的第三季指引、2026 至 2028 年營收與每股盈餘、目標價 160 元皆為公司指引或機構預估與觀點，非已實現數字；摩根士丹利的預估低於報告所列的市場共識，兩者對 2027 年方向的判斷並不一致。記憶體價格循環、客戶提前拉貨造成的高基期、下游需求與庫存水位，都可能讓實際結果偏離預估。評等與目標價會隨市況調整，不構成保證。
本文為報告摘要與個人閱讀心得，不構成投資建議；投資人仍應依自身風險承受度獨立判斷。