文/謝銘元
先進封裝的擴產，最終要落在設備訂單上。當台積電與日月光同時上調資本支出，受惠的不只是主要設備商，還包括負責底部填充、散熱片放置與光學檢測這些「非曝光機」環節的設備供應商。萬潤（6187）就在這條線上。瑞銀（UBS）2026 年 8 月 18 日的報告，把目標價從 1,550 元調高到 1,700 元，理由是第二季財報優於預期，加上 CoWoS 擴產計畫比一個月前更積極。不過同一份報告也預估，萬潤第四季營收會季減 15%。
第二季每股盈餘 8.5 元，比市場共識高 39%
第二季營收 23.55 億元，季增 67%、年增 55%，與瑞銀預估幾乎相同、比市場共識高 1%。真正的落差在獲利品質：毛利率 54.8%，季增 2.99 個百分點，優於瑞銀預估的 52.5% 與共識的 53.2%；每股盈餘 8.50 元，季增 152%、年增 104%，遠高於共識的 6.10 元與瑞銀自己預估的 6.91 元。
但營業利益率 33.3% 反而低於瑞銀預估的 35.0%，原因是研發與銷售費用高於預期。毛利率超標、營益率不足，代表產品組合確實變好，只是公司同時在加大投入——這種組合在設備商擴張期並不罕見，值得後續追蹤的是費用率何時回落。
延伸查看：台股喵的萬潤（6187）公司基本資料頁，可對照產業分類、資本額與上市櫃時間等基本資料。
CoWoS 產能路徑，決定訂單規模
瑞銀上調預估的產業依據寫得具體：該行估計 CoWoS 產業產能將從 2026 年底的每月 16 萬片，成長到 2027 年底的每月逾 25 萬片；日月光預估 2026 年 65 億美元的機台資本支出中，有 75% 將投入先進封裝，主要就是 CoWoS；台積電除擴充自有產能外，也將自 2027 年起把部分製程委外給日月光與矽品。
對應到萬潤，瑞銀預估其 CoWoS 相關銷售 2026 與 2027 年分別成長 77% 與 31%，占總營收比重達 91% 與 75%。另一條線是共同封裝光學（CPO），預估 2027 與 2028 年分別貢獻總營收 12% 與 23%；萬潤在光纖陣列耦合設備上屬後進者，但與矽品密切合作，並將在 9 月的台灣半導體展展示新產品。
全年財測方面，營收從 2025 年實際的 53.66 億元（年減 3.0%），跳到 2026 年預估的 93.85 億元與 2027 年的 149.54 億元；每股盈餘從 2025 年的 15.26 元升到 2026 年的 29.56 元、2027 年的 46.52 元。瑞銀本次上修 2026 與 2027 年每股盈餘 8% 與 6%。值得注意的是 2025 年營收其實是衰退的——這輪成長是從一個下滑的基期起算。
目標本益比已高於歷史加一個標準差
1,700 元目標價的計算基礎，是 27 倍 2027 至 2028 年平均預估本益比，較先前使用的 25 倍再提高。報告同時載明萬潤的歷史平均本益比為 19.1 倍，加一個標準差為 26.5 倍。換句話說，這個目標倍數已經略高於歷史統計上的高檔區間，支撐理由是長期獲利年複合成長率 33%。
估值倍數本身沒有對錯，但它決定了假設破口的位置：若成長率不如預期，倍數與盈餘會同時往下修，跌幅會被放大。這也是設備股在擴產循環尾聲常見的現象。
延伸研究：XMY 的 AI、商業與台股產業研究專區，收錄以問題為入口、可查證的產業判讀與系列文章。
反方因素：第四季預估是季減的
瑞銀自己的季度預估裡有一個容易被略過的數字：第三季營收預估季增 29%，但第四季預估季減 15%，毛利率也從 54.8% 降到 53.0%。設備出貨本來就會隨客戶驗收與拉貨節奏波動，但這代表即使在多方情境下，單季營收也不是一路往上。
報告列出的風險包括：CoWoS 產能擴張快於或慢於預期都會改變設備訂單；競爭對手（本土或國外）若出現技術突破，萬潤可能失去市佔；系統整合晶片、面板級封裝、共同封裝光學等新技術若推出延遲，會限制未來訂單；原物料成本上升會直接影響毛利；此外還有地緣政治、關稅與出口管制，以及台灣電費調漲。另一項結構特性是集中度——萬潤逾九成營收來自台灣客戶。
風險提醒：本文引用的 2026 至 2028 年營收、每股盈餘、CoWoS 與共同封裝光學營收占比及目標價 1,700 元，皆為機構預估與觀點，非已實現數字；目標本益比 27 倍高於報告所載的歷史平均 19.1 倍與加一個標準差的 26.5 倍。設備訂單受客戶擴產節奏影響大，單季波動明顯，該行自身亦預估第四季營收季減。評等與目標價會隨市況調整，不構成保證。
本文為報告摘要與個人閱讀心得，不構成投資建議；投資人仍應依自身風險承受度獨立判斷。