文/謝銘元
記憶體漲價的新聞這一年沒斷過，但多數討論集中在高頻寬記憶體與最新世代的 DRAM。摩根士丹利 2026 年 8 月 16 日發布的產業報告把焦點放在另一端——DDR4、NOR Flash 與 SLC NAND 這些「舊世代記憶體」。報告的核心主張反直覺：市場擔心這些產品沒有長期供貨合約（LTA）鎖定價格，代表漲價無法持續；該行認為，缺少長約反而不見得是壞事，因為現貨定價讓供給端在缺貨時能更快反映成本。對台灣投資人來說，這牽動的是華邦電、旺宏與力積電三家公司。
三條產品線同時漲，但幅度差很多
報告對三類舊世代產品給出不同的漲價預估。DDR4 方面，主流大廠持續退出供給，摩根士丹利預估第三季漲幅約 50%，第四季再有雙位數漲幅，且需求已從伺服器擴散到消費性應用。SLC NAND 被該行列為「最高確信度」的漲價標的，第三與第四季均預估漲逾 50%，供給吃緊的狀態可能延續到 2027 年。NOR Flash 的第三季漲幅預估為 30% 至 40%，第四季還有一輪，需求來自工業、車用、網通、邊緣運算與 AI 伺服器。
這些是機構對「價格」的預估，不是已成交的報價。轉換成個別公司的模型假設後，數字更具體：摩根士丹利假設華邦電的 NOR Flash 平均單價年增率為 2025 年 9%、2026 年 153%、2027 年 39%，DRAM 平均單價 2026 年年增 284%、2027 年 37%。旺宏方面，NOR Flash 價格假設從 2025 年的每單位 1,721 元，升至 2026 年的 3,680 元與 2027 年的 4,724 元；NAND 營收則假設從 2025 年的 35.40 億元跳到 2026 年的 484.97 億元。
延伸查看：台股喵的華邦電（2344）公司基本資料頁，可對照產業分類、資本額與上市櫃時間等基本資料。
模型自己假設了循環的終點
這份報告最值得細看的，其實不是漲多少，而是漲到什麼時候停。在華邦電的假設裡，NOR Flash 平均單價年增率在 2028 年降為 0%；旺宏的 NOR 價格假設在 2027 與 2028 年同為 4,724 元，也就是停止上漲。換句話說，即使是給予加碼評等的機構，模型裡也已經內建「兩年後漲價結束」的前提。
這對閱讀財測的方式有實際影響：目前的獲利預估之所以漂亮，主要建立在 2026 與 2027 年的價格彈升，而非長期結構性成長。一旦漲價提前結束，或供給端擴產速度超出預期，受影響的不只是當年獲利，而是整條預估曲線的形狀。
個股層面，摩根士丹利對華邦電、旺宏、力積電維持加碼評等，目標價分別為 288 元、220 元與 111 元；報告內記載的當時股價為 183.5 元、137 元與 78.4 元。中國的兆易創新雖同樣維持加碼，目標價卻從人民幣 888 元下修至 750 元，理由是長鑫存儲掛牌後同業評價重估，該行同時把中期成長率假設從 16.4% 降到 11.3%、終值成長率從 3.0% 降到 2.5%，並把股權風險溢酬從 6.0% 調高到 6.5%。
力積電的變數在稼動率，不只在價格
力積電的模型結構與另外兩家不同，關鍵變數是產能利用率而非單一產品報價。摩根士丹利假設其稼動率從 2025 年的 79.1% 升到 2026 年的 90.3%、2027 年的 94.3%；晶圓平均單價則從 457.7 美元升至 474.7 美元與 517.3 美元。這代表力積電的獲利改善同時依賴「接單填滿產能」與「單價調升」兩件事，任何一項落空，改善幅度都會打折。
延伸研究：XMY 的 AI、商業與台股產業研究專區，收錄以問題為入口、可查證的產業判讀與系列文章。
反方因素：機構自己也調高了波動性假設
摩根士丹利在報告中明確表示，風險報酬的天平「現在更偏向空頭情境」，以反映記憶體產業更高的波動性。旺宏的悲觀情境目標價已從 130 元下修至 100 元，對應的假設是傳統 NAND 只有溫和漲價、NOR Flash 價格持平。華邦電的下行風險包括 NOR Flash 因需求轉弱進入下行循環、DRAM 供給過剩壓抑價格，以及 SLC NAND 開發進度落後。力積電的下行風險則集中在中國同業競爭、價格侵蝕加快與消費性電子需求疲弱。
舊世代記憶體的特性是進入門檻相對低、產能可以回頭擴充，這也是它漲得快、跌得也快的原因。缺少長約在缺貨時是優勢，在供給回來時同樣會讓價格反轉得更快——這一點報告本身並未否認。
風險提醒：本文引用的漲價幅度、平均單價、稼動率、營收與目標價皆為摩根士丹利的預估與假設，非已實現數字；該行對同一族群內不同公司給出的目標價方向並不一致，其中兆易創新的目標價為下修。記憶體屬高度循環性產業，供給擴充、需求轉弱或庫存回補結束，都可能讓價格與獲利在短時間內反轉。評等與目標價會隨市況調整，不構成保證。
本文為報告摘要與個人閱讀心得，不構成投資建議；投資人仍應依自身風險承受度獨立判斷。