文/謝銘元
自行車產業從 2022 年起經歷了一輪劇烈的庫存去化，通路端花了兩年多才把疫情期間堆積的存貨消化完。美利達（9914）2026 年上半年的數字顯示，這個過程在不同市場已走到不同階段：中國賣得動、歐洲回來了，但台灣廠的電動自行車出貨還在往下修，轉投資的 Specialized（SBC）則出現淨損。花旗 8 月 14 日的報告在這樣的組合下，把目標價從 72 元大幅上調到 93 元，評等卻維持中立——這個看似矛盾的組合，值得拆開來看。
毛利率改善，是這次上修的主因
花旗把 2026 至 2028 年的獲利預估上調 3% 至 5%，但拆開看，營收只調升 1% 至 3%，毛利率卻調升了 1.1 到 2.3 個百分點：2026 年毛利率預估從 15.0% 提高到 17.3%，2027 年從 15.4% 提高到 16.5%，2028 年從 15.5% 提高到 16.7%。對應的每股盈餘預估為 2026 年 5.32 元、2027 年 6.77 元、2028 年 7.78 元，相較 2025 年實際的 4.01 元逐年墊高。
毛利率改善的來源，報告列了三項：產品組合轉佳、折扣促銷的比重下降，以及歐洲子公司獲利能力回升。換句話說，這次上修不是因為賣得更多，而是因為賣得比較不便宜——在一個剛結束清庫存的產業裡，這是相對健康的訊號。
延伸查看：台股喵的美利達（9914）公司基本資料頁，可對照產業分類、資本額與上市櫃時間等基本資料。
中國、歐洲、台灣三條線各走各的
三個市場的表現差異相當明顯。中國方面，上半年出貨台數年增 13%、營收年增 6%，台數成長高於營收成長，反映銷售結構往入門車款移動，第二季平均單價為人民幣 1,550 元。管理層認為需求正回到較健康、理性的型態。中國上半年毛利率約 15%，高於台灣廠的 11%。
歐洲子公司上半年營收年增 14%、獲利年增逾 45%，平均毛利率達 24% 至 25%，動力來自通路庫存回到正常水位與新產品上市；不過報告也指出，一般公路車與電動自行車的復甦仍屬漸進，並非全面轉強。
出貨指引則呈現分化。公司預期中國全年出貨從 2025 年的 63 萬台增至 70 萬台，台灣廠一般自行車從 14 萬台增至 16 萬台；但台灣廠電動自行車從 17 萬台下修到 12 萬台，反映去年基期較高與該業務仍在調整。綜合起來，美利達預期 2026 年集團營收將年減約一成多。
SBC 本業轉好，卻因稅負與美國虧損落到淨損
轉投資的 Specialized（美利達持股 35%）是這份報告最複雜的一塊。上半年營收年減個位數，部分原因是新品上市前策略性減少舊款供應；但稅前獲利年增 41%，稅前利益率從 3% 提升到 6%，本業其實明顯改善。問題出在美國：除美國以外的各區域都獲利，美國的虧損加上較高的稅務提列，把有效稅率推高，最終形成淨損。管理層預期 SBC 全年獲利可與 2025 年相當。
花旗因此做了一個方向相反的調整——上調本業毛利率預估，同時下修 2026 至 2028 年的業外收益，以反映 SBC 第二季的落差。這也是評等維持中立的主因：本業復甦有證據，但轉投資的獲利能見度仍低。
延伸研究：XMY 的 AI、商業與台股產業研究專區，收錄以問題為入口、可查證的產業判讀與系列文章。
目標價 93 元怎麼算，以及它的三種情境
花旗的 93 元目標價，是以 2026 年下半年至 2027 年上半年每股盈餘預估乘上 15.5 倍本益比得出。該行說明，這個倍數相對美利達 2014 至 2019 年疫情前約 22 倍的歷史平均有明顯折價，理由是接單動能偏軟、毛利率波動，以及 2026 年營收預期仍將衰退。以 8 月 14 日股價 83.30 元計算，隱含股價空間約 11.6%，加計股利後預期總報酬約 14.3%。
報告同時提供三種情境：樂觀情境 118 元，假設 2026 年營收年增 0% 至 2%、毛利率 18%、本益比 19 倍；基準情境 93 元，假設營收年減 8% 至 10%、毛利率 16% 至 17%、本益比 15.5 倍；悲觀情境 70 元，假設營收年減 10% 至 15%、毛利率 15% 至 16%、本益比 13 倍。從 70 元到 118 元的區間，說明這檔標的的評價高度取決於「營收何時止跌」這個尚未有答案的問題。
風險提醒：本文引用的 2026 至 2028 年營收、毛利率、每股盈餘、出貨台數與目標價皆為公司指引或機構預估與觀點，非已實現數字。花旗維持中立評等，代表其認為短期缺乏明確催化因素。電動自行車滲透速度、通路補庫存力道、SBC 在美國市場的銷售與稅務狀況，以及總體經濟，都可能讓結果與預估出現落差。
本文為報告摘要與個人閱讀心得，不構成投資建議；投資人仍應依自身風險承受度獨立判斷。