文/謝銘元
技嘉（2376）2026 年 8 月 14 日盤後公布第二季財報，數字明顯超出市場預期：稅後淨利 66.06 億元，季增 25%、年增 117%，每股盈餘 9.86 元。但同一天，兩家外資對這份財報寫下相似的分析、卻給出差距懸殊的目標價——花旗把目標價從 480 元上調至 595 元，大和維持 422 元。以當日收盤價 397.50 元計算，一個看到約五成的上檔空間，一個只給不到兩成。差距不在財報本身，而在第三季與增資這兩件事。
營收暴衝，毛利率卻被自己的成長稀釋
第二季營收 1,442.14 億元，季增 37%、年增 41%，比花旗原估高出 11%、比大和原估高出 16%。毛利 138.73 億元，毛利率 9.6%，較第一季下滑 2.4 個百分點，較去年同期則微升 0.2 個百分點。營業利益 81.20 億元，營益率 5.6%，季減 1.4 個百分點。
兩家報告對毛利率下滑的解釋一致：AI 伺服器營收占比拉高，稀釋了整體毛利率。這是白牌與品牌伺服器業者共同面對的結構——AI 伺服器單價高、金額大，但毛利率遠低於主機板與顯示卡。第二季營收組成可以看出變化幅度：主機板僅占 5%、顯示卡 12%，含伺服器在內的通訊產品占到 80%。
值得留意的是，這次獲利大幅超出預期，有一部分並非本業貢獻。大和記載第二季匯兌利益達 8.85 億元，高於原先預期。若把業外因素抽掉，超預期的幅度會明顯縮小——這也是評估這類數字時，應該先問「來自哪裡」的原因。
延伸查看：台股喵的技嘉（2376）公司基本資料頁，可對照產業分類、資本額與上市櫃時間等基本資料。
第三季一個估季增 8%，一個估季減 9%
兩家的分歧從下一季就開始。花旗預估第三季營收季增 8%，理由是新興雲端服務業者（neo-cloud）的需求強勁，管理層也上修下半年營收成長優於上半年。大和的第三季營收預估則是 1,312 億元，季減 9%、年增 65%。
大和並非看空需求——該行同時指出，技嘉 7 月營收 442 億元，月增 3%、年增 60%，已達成其第三季預估的 34%，而過去五年 7 月占第三季營收的比重約在 23% 至 35%，代表進度其實跑在預期之前。差別在於基期：第二季季增 37% 之後，要再往上疊加並不容易。這是同一組事實下，對「季節性」與「基期效應」給予不同權重的結果。
增資與稀釋，是被低估的變數
另一個影響估值的因素是股本。技嘉把 2026 年資本支出指引從 23 億至 25 億元上調到 28 億至 30 億元，並宣布發行新股籌措資金。大和記載發行規模為 4,000 萬至 5,000 萬股，隱含股本稀釋約 7% 至 7.5%；花旗則記載為董事會核准最多 5,000 萬股的海外存託憑證，發行時程未定。
稀釋直接影響每股盈餘。花旗上修 2026 至 2028 年獲利預估 28% 至 46%，2026 年每股盈餘估 37.04 元、2027 年 43.42 元、2028 年 51.05 元，並把估值基礎從 17 倍 2026 年每股盈餘改為約 14 倍 2027 年每股盈餘——刻意調降倍數，正是為了反映 AI 伺服器稀釋毛利的風險。大和的 422 元則以 15 倍未來一年每股盈餘計算，並表示模型仍在檢討中，尚未更新。這意味著兩個目標價的可比性有限：一個已納入新財報，一個還沒。
延伸研究：XMY 的 AI、商業與台股產業研究專區，收錄以問題為入口、可查證的產業判讀與系列文章。
反方因素：客戶結構與商業模式風險
花旗列出的下行風險包括 AI 伺服器成長不如預期、顯示卡汰換需求偏弱、同業競爭激烈，以及關稅與匯率波動；大和則把「輝達商業模式改變帶來的獲利衝擊」列為主要風險。後者值得多想一層：技嘉伺服器業務主要面向二、三線雲端服務商與中小企業，這類客戶的採購週期與議價能力，本來就不如超大型雲端業者穩定；若上游改變出貨或分潤方式，影響會直接反映在毛利上。
花旗也提供了情境區間作為對照：樂觀情境 700 元、基準 595 元、悲觀 300 元，悲觀情境假設 2026 年營收僅年增 10%、營益率降到 4.0%。從 300 元到 700 元的跨度，比兩家外資目標價的差距更能說明這檔標的目前的不確定性。
風險提醒：本文引用的第三季之後營收、每股盈餘與兩家目標價皆為機構預估與觀點，非已實現數字；大和明確表示其模型尚未依最新財報更新，兩家目標價的計算基礎並不對等。新股發行規模與時程尚未確定，實際稀釋幅度可能與報告記載不同。AI 伺服器需求、匯率與上游商業模式變動，都可能使結果偏離預估。
本文為報告摘要與個人閱讀心得，不構成投資建議；投資人仍應依自身風險承受度獨立判斷。