文/謝銘元
AI 資料中心的散熱方式，正從吹風扇改成通水管。當單一機櫃的耗電從十幾瓩往上跳到百瓩等級，風冷已經追不上晶片密度，液冷零組件因此成為台灣供應鏈裡少數「出貨量與單價同時往上」的環節。不過，高盛（Goldman Sachs）在 2026 年 8 月 15 日發布的雙鴻（3324）報告，給出了一組看似互相矛盾的動作：一邊把 2026 到 2028 年的營收預估往上調，一邊把今年的毛利率預估往下修，最後還是把 12 個月目標價從前一版的 1,283 元上調到 1,353 元。對讀者來說，值得看的不是「又有一家外資喊多」，而是這三個動作為什麼會同時發生。
7 月單月營收年增 117%，第三季預估再季增 19%
依高盛報告引述的公司數字，雙鴻 2026 年 7 月營收為 37.65 億元，較去年同期成長 117%、較 6 月成長 39%，動能來自 AI 伺服器的液冷與氣冷零組件。高盛預估第三季營收 103.32 億元，季增 19%、年增 73%；第四季 109.70 億元，季增 6%、年增 44%。
支撐這組預估的理由，報告列了幾項：下一代 GPU 與 ASIC 加速器伺服器開始拉貨、液冷零組件在單台伺服器裡的產值往上走、運算密度提高帶動液冷機種滲透率上升，以及雙鴻自身的產能擴充。要留意的是，7 月數字是公司已公告的實際值，第三、四季則是機構預估，兩者性質不同，不宜混為一談。
延伸查看：台股喵的雙鴻（3324）公司基本資料頁，可對照產業分類、資本額與上市櫃時間等基本資料。
營收衝高，毛利率卻季減 1.3 個百分點
雙鴻第二季營收 87.00 億元，季增 2%、年增 64%，大致符合高盛與彭博共識預估；問題出在獲利。毛利率 28.4%，較第一季的 29.7% 下滑 1.3 個百分點；營業利益 13.90 億元，季減 9%；稅後淨利 9.69 億元，季減 17%，比高盛原估的 12.57 億元低 23%，也比市場共識的 12.32 億元低 21%。
高盛把毛利率下滑歸因於「新產品試產」——雙鴻正在為下一代 ASIC 與 GPU AI 伺服器試產新的液冷零組件，試產階段的良率與費用攤提會先吃掉毛利。報告同時指出，第二季營業費用率低於預估，代表營運效率其實有改善，只是稅負高於預期，才讓淨利落差被放大。
基於這個判斷，高盛把 2026 年毛利率預估從 31.1% 下修到 29.7%，但 2027、2028 年維持在 31.2% 與 31.9%，理由是產品組合會繼續往液冷零組件傾斜。換句話說，這是把一次性的試產成本認列在今年，而不是推翻整條成長曲線——這個假設成立與否，是後續幾季最該追蹤的事。
目標價 1,353 元怎麼算出來的
高盛把 2026 到 2028 年營收預估分別上調 5%、7%、11%，調整後為 385.54 億元、475.31 億元與 554.99 億元；淨利預估則分別變動 -3%、+1%、+7%，來到 49.99 億元、66.78 億元與 83.32 億元。近期營收上調幅度大於獲利，正是毛利率下修的直接結果。
估值方面，高盛沿用近期本益比法，把 2027 年目標本益比從 17.9 倍調高到 19.4 倍，乘上 2027 年每股盈餘預估 69.72 元，得出 12 個月目標價 1,353 元。以 8 月 14 日收盤價 1,010 元計算，隱含上漲空間約 34%。倍數上調的依據，是 2027 至 2028 年獲利成長率提高後，在同業「本益比對獲利成長率」的迴歸關係上往右移。這是一個相對估值方法，代表的是「同業現在願意給多少倍」，不是公司內在價值的絕對答案。
延伸研究：XMY 的 AI、商業與台股產業研究專區，收錄以問題為入口、可查證的產業判讀與系列文章。
反方因素：滲透率、需求與競爭都還沒定案
高盛自己列出的下行風險有四項：液冷滲透率低於預期、AI 伺服器需求轉弱、PC 市場疲軟，以及既有與新進供應商的競爭。第四項尤其值得注意——液冷零組件的技術門檻不像先進製程那麼高，當市場規模夠大，會有更多廠商投入，價格與毛利未必能一直維持在報告假設的水準。
另一個提醒來自報告本身的結構：2027 與 2028 年的獲利預估，建立在「試產成本只影響今年」與「產品組合持續升級」兩個假設上。若下一代液冷零件的驗證時程拉長，或客戶的機種規劃改變，毛利率修復的時間點就會往後移，19.4 倍的目標本益比也會跟著失去支撐。評等、目標價與盈餘預估都是機構觀點，不是保證。
風險提醒：本文引用的第三季與第四季營收、毛利率、淨利與每股盈餘皆為高盛預估值，非已實現數字；目標價 1,353 元為該機構 12 個月觀點，會隨市況與財測調整。液冷滲透速度、AI 伺服器需求、新產品驗證時程、匯率與同業競爭，都可能讓實際結果與預估出現明顯落差。
本文為報告摘要與個人閱讀心得，不構成投資建議；投資人仍應依自身風險承受度獨立判斷。