文/謝銘元
原物料上漲，直覺上常被解讀為毛利率利空；但花旗在2026年8月11日發布的台灣PCB與基板產業報告，提供了更有層次的觀察。報告認為，銅箔基板（CCL）自6月漲價後，市場擔心PCB廠承受成本壓力，但金像電與健鼎都握有調整報價的條件。真正的重點不只是材料變貴，而是誰能取得緊缺材料、誰有能力把成本轉嫁給客戶，以及高階AI伺服器產品能否持續改善組合。
金像電：第二季受壓，第三季拚修復
金像電第二季營收季增26%，其中伺服器業務季增36%，網通業務則季減6%。毛利率34.7%，較前一季下滑0.2個百分點，也低於報告原先預估，原因包括CCL漲價反映有時間差、新產能折舊增加，以及網通營收較弱。不過，第二季稅後淨利約47.83億元、每股盈餘9.09元，整體獲利仍大致符合報告預估，泰國廠也在第二季轉為獲利。
報告預估金像電第三季營收可望季增16%，毛利率回升至36.6%。核心假設是客戶已同意PCB漲價，加上ASIC伺服器需求與產品組合改善，可抵銷折舊及匯率壓力。新AI ASIC專案最快可能在第四季開始生產，HDI新產能則規畫於2027年下半年放量。想延伸查看公司公開基本資料，可參考台股喵的金像電（2368）公司基本資料頁。
健鼎：產品組合先反映在毛利率
健鼎第二季營收季增19%，伺服器、汽車與記憶體業務分別季增40%、13%與5%；毛利率30.1%，季增3.6個百分點，優於報告及市場預期。每股盈餘7.41元，季增32%、年增59%。與金像電相比，健鼎已較早透過產品組合與漲價反映成本，因此第二季毛利率表現更突出。
第三季的觀察重點，是一線PCB廠將更多資源投入高階AI伺服器板後，通用伺服器主機板與ASIC CPU主機板訂單可能外溢。報告預估健鼎第三季營收季增13%，毛利率升至31.2%。越南廠仍在爬坡，短期貢獻有限，但湖北擴產與後續產能利用率，將影響中期獲利延續性。
真正值得追蹤的三個訊號
第一是轉嫁速度。CCL供給吃緊時，客戶更依賴大型PCB廠與材料供應商的關係，規模與供應鏈地位因而轉化為議價能力。第二是產品組合。AI伺服器、高階網通與HDI比重提高，才有機會讓平均售價與毛利率同步上升。第三是擴產效率。新廠初期折舊往往先出現，訂單與良率若跟不上，營收成長未必立刻變成現金流。
報告將金像電目標價由1,740元調降至1,630元，健鼎則由666元上調至700元，兩者維持買進評等。這組調整值得留意：同樣受惠AI伺服器，金像電的成長斜率較高，但短期毛利率與新產能執行壓力也較明顯；健鼎的成長節奏較穩，第二季已先展現成本轉嫁效果。評價不能只看營收增速，還要搭配毛利率、資本支出、折舊與自由現金流。
心得：材料漲價是供應鏈地位的試金石
這份報告最有價值的地方，是把「CCL漲價」從單純成本利空，轉化為供應鏈競爭力的檢驗。能取得材料、能向客戶調價、又能把新產能導向高階產品的公司，才可能把AI需求變成可持續獲利。後續可持續追蹤月營收與產業訊號，並搭配謝銘元官網的XMY台股研究專頁，建立營收、產品組合與獲利率的交叉觀察。
風險提醒：報告列出的主要風險包括伺服器復甦或新平台放量低於預期、AI需求轉弱、更多同業進入供應鏈、原物料與人工成本上升、傳統PCB價格下跌，以及新廠爬坡不順。目標價與財務預估均建立在特定假設上，可能隨產業與市場環境改變。
本文為報告摘要與個人閱讀心得，不構成投資建議；投資人仍應依自身風險承受度獨立判斷。
作者：謝銘元（艾克斯）